Что такое ETF, и с чем его едят?
Главная Финансы

Классический биржевой инвестиционный фонд представляет собой производный инструмент — контракт, стоимость которого основана на совокупной цене набора определенных акций (или облигаций). Этот контракт продается на бирже, и поэтому обладает ценой торгов, но он также имеет реальную ценность, которую можно рассчитать. Его можно воспроизвести, купив входящие в него акции в определенном количестве, или захеджировать его, продав их. Таким образом, реальная стоимость биржевого инвестиционного фонда (ETF) очень хорошо определена и прозрачна, а его цена должна довольно точно отражать это значение.

В дополнение к тому, что это производный инструмент (дериватив), ETF еще и представляет собой отличный способ для инвестиций в акции. Фонды взаимных инвестиций неповоротливы: у них много расходов, продавать или покупать их бумаги можно только раз в день, необходимо платить налоги на прирост капитала, и многие из них активно меняют свой портфель. Фонды ETF очень гибкие, удобные и эффективные. Итак, они как класс растут быстрее фондов взаимных инвестиций и у них есть маркетинговое преимущество перед устаревшими фондами взаимных инвестиций с активным управлением.

В большинстве случаев эти две особенности ETF не требуется отделять друг от друга. Они действуют совместно. Деривативная механика позволяет работать инструменту инвестирования в отличные акции: поскольку ETF можно воспроизвести и захеджировать, участники рынка способны непрерывно обеспечивать ликвидность в ETF, предлагая купить у вас акции ETF (или продать их вам), а затем захеджировать вложения путем продажи (покупки) входящих в него акций. Торги обеспечивают точность цен, так что цена привязывается к реальной стоимости. Это рай, полный ликвидности. Это дериватив, который делает мир дружелюбнее для непрофессиональных инвесторов.

Не все так просто

Однако есть и нестыковки. С одной стороны, некоторые фонды ETF представляют собой менее «прекрасный способ инвестирования в акции» и отличаются более изощренной деривативной структурой, которая предоставляет неискушенным инвесторам отличные способы потерять деньги путем торговли более сложными продуктами без должного понимания. С другой стороны, существуют фонды ETF, которые по своей сути являются фондами взаимных инвестиций и на самом деле не работают как деривативы, но тем не менее рекламируются как ETF, потому что ETF — это круто, а реклама работает именно так. Например, биржевой инвестиционный фонд Pimco Total Return (PTTRX) сочетает модное позиционирование в качестве ETF с вышедшим из моды позиционированием фонда Pimco Total Return Fund, но торгуется как странный набор неликвидных облигаций, и на самом деле участники рынка не могут достоверно воспроизвести его состав. Но активно управляемые фонды взаимных инвестиций устарели еще 10 лет назад, и соблазн превратить их в фонды ETF весьма велик.

Раз уж мы зашли настолько далеко, так чего бы нам не пойти еще дальше, подумали руководители BlackRock (NYSE: BLK) и Precidian — и ошиблись. На прошлой неделе Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку отклонила их заявки «начать деятельность первых непрозрачных биржевых инвестиционных фондов».

Непрозрачный фонд ETF представляет собой контракт, который торгуется на бирже, и его стоимость основана на стоимости корзины входящих в него бумаг. Но вы не знаете, что входит в корзину.

Корзиной активно управляет BlackRock или Precidian, и оператор ETF каждые 15 секунд сообщает вам, сколько она стоит, но ее содержимое остается тайной. Фактически это обычный активно управляемый фонд взаимных инвестиций, бумаги которого можно продавать и покупать хоть целый день.

В этой концепции нет очевидных изъянов. У вас нет бумаг каких-либо ETF, но есть акции ряда фондов взаимных инвестиций, в том числе с активным управлением. Если вы хотите купить или продать какие-то бумаги, вы делаете это в конце дня, покупая или продавая их самому фонду в соответствии с чистой стоимостью активов, которую он сообщает. Но если вам захочется в полдень продать кому-то какие-то свои акции, а он готов их купить, и его устраивает назначенная вами цена в $20, что же здесь может быть плохого? То есть механически, возможно, здесь существует множество недостатков — фонды взаимных инвестиций на самом деле так не работают. Но это вроде бы не противоречит общему представлению о функционировании рынков. Мы не знаем точной стоимости акций, но это же касается практически всех окружающих нас в жизни предметов. (Это уж точно верно при купле-продаже акций обычных компаний, и именно поэтому люди продолжают этим заниматься). А непрозрачный фонд ETF несколько лучше: как и другие фонды ETF, он будет объявлять актуальную оценку чистой стоимости активов каждые 15 секунд, чтобы вам не пришлось слишком долго гадать об этом показателе.

Таким образом, непрозрачный биржевой инвестиционный фонд видится абсолютно разумным способом инвестирования в акции (или облигации). Но это не дериватив. Или не самый лучший дериватив. Это контракт, стоимость которого основана на стоимости корзины бумаг, содержимое которой неизвестно, а BlackRock или Precidian могут поменять его в любой момент. Сложно воспроизвести или захеджировать портфель финансового управляющего, если он не скажет вам, что в нем находится. Так что деривативная структура классического ETF, которая обеспечивает мгновенную ликвидность и близость цены к реальной стоимости бумаг, в непрозрачном ETF нарушается.

Что не понравилось Комиссии

Комиссия по ценным бумагам отказала BlackRock и Precidian примерно по этим же причинам. Вот выдержка из письма, в котором Комиссия отклоняет их заявки. По сути, здесь говорится: этот дериватив совершенно неразумный, он не работает, не делайте этого. Из письма для BlackRock:

«Комиссия считает, что даже в нормальных рыночных условиях участники рынка могут не суметь разложить состав портфеля предлагаемого ETF с достаточной точностью, чтобы создать хеджирующий портфель, который тесно связан со стоимостью чистых активов на одну акцию ETF. Предлагаемое раскрытие информации Заявителями может оказаться полезным для сужения пула ценных бумаг и других активов, которые будут находиться в собственности ETF, но только в ограниченной степени».

Получается, цену торгуемой на рынке вещи невозможно привязать к ее реальной стоимости. Это плохо для открытия цены. И плохо для трейдинговых затрат.

Вот что сказали рыночные регуляторы по поводу письма Комиссии по ценным бумагам:

«Они указали, что хотели бы использовать информацию, предоставленную Заявителями (IIV, сведения о составе портфеля за квартал и сведения проспекта) для создания хеджирующих портфелей с помощью усложненных алгоритмов. Способность создания этих портфелей, которые в целом дают точную оценку состава портфеля ETF, крайне важна для управления рисками владения бумагами этого ETF. Если существует несоответствие хеджирующих портфелей участников рынка и стоимости чистых активов на акцию ETF, риск получения убытков участниками рынка возрастает. Чем выше риск получения убытков, тем больше участники рынка будут стремиться снизить его путем применения увеличенного ценового спреда бумаг, предлагаемых ETF. Это приведет к тому, что рыночные цены, по которым инвесторы будут покупать и продавать акции этого ETF, будут далеки от стоимости чистых активов на одну акцию этого ETF».

Неизвестно, кто предложил использовать слово «усложненные» — участники рынка или Комиссия по ценным бумагам, но дело обстоит так: эта конструкция создаст неопределенность для участников рынка, что приведет к увеличению спреда между ценами продавца и покупателя.

Вопрос пары секунд

К тому же процесс работает на очень низких скоростях:

«Участники рынка работают при скоростях, рассчитываемых в долях секунды. На нынешних рынках 15 секунд — слишком большой отрезок времени для эффективной торговли, что может привести к отрицательным результатам».

Очевидные приоритеты Комиссии: мгновенная ликвидность, узкий спред между ценой продавца и покупателя, а также цены, быстро отражающие поступающую информацию и рыночный консенсус в отношении реальной стоимости. Это можно назвать классическим набором приоритетов эффективного рынка.

На удивление, многие рыночные наблюдатели на самом деле думают, что несколько секунд — вполне разумное время ожидания при заключении сделки. Они говорят: «Расслабьтесь, эта сделка никуда не денется, ни один фундаментальный инвестор не пострадает от такой задержки». Они даже предлагают проводить пакетные аукционы! Естественно, отказ от непрерывного трейдинга сделает участие в торгах более рискованным, что потребует увеличения спреда. Но не настолько. И само собой, для реакции цен на поступление информации будет требоваться больше времени. Но не настолько. Как сказал экономист Пол Волкер:

«Существует такое явление, как избыток ликвидности».

Это служит фоном для большого количества споров о высокочастотном трейдинге. Его сторонники говорят, что он обеспечивает ликвидность, облегчает открытие цены и сокращает спред между ценой продавца и покупателя. Эти заявления сталкиваются с большой долей скептицизма: действительно ли несколько миллисекунд могут настолько снизить эффективность рынков? Не следует ли запретить высокочастотный трейдинг или хотя бы замедлить его?

Забавно, что здесь можно наблюдать тот же спор — но наоборот. BlackRock и Precidian предложили слишком медленный продукт, который не позволит учитывать поступающую информацию о цене в течение микросекунд, из-за чего участники рынка не смогут извлекать прибыль практически без риска, быстро торгуя на нескольких рынках. И Комиссия по ценным бумагам говорит: нет, так нельзя. Современные рынки ценных бумаг основаны на скорости и эффективности. Если ваш продукт не соответствует этим идеалам — продать его не получится.

Пожалуйста, опишите ошибку
Закрыть