Горькая доля Yahoo в Alibaba
Главная Аналитика

Зачем Марисса Майер основала SpinCo — компанию, которая владеет акциями Alibaba и больше ничего не делает?

Итак, вы возглавляете интернет-компанию. Она насчитывает миллиард пользователей. Одним только вашим социальным сервисом пользуется больше 400 млн человек, он явно в тренде. В год выручка составляет 4 млрд долларов и 1 из них поступает из мобильного сектора. Вы стабильно выходите в прибыль. В конце концов, вы третий по величине поисковик в мире.

И тем не менее ваша компания стоит меньше нуля.

Эта финансовая версия эшеровского искажения реальности хорошо знакома CEO Yahoo Мариссе Майер. Рыночная капитализация Yahoo — около 44 млрд долларов. Оценка включает в себя владение 15,4% акций китайского гиганта электронной торговли Alibaba. Эта доля стоит примерно 38 млрд долларов. Yahoo также производит долгосрочные инвестиции в отдельную компанию Yahoo Japan, которая стоит около 7 млрд долларов. Цифры меняются, и в иные дни можно сопоставить эти значения и прийти к удивительному заключению, что основной бизнес Yahoo — который стал выглядеть гораздо лучше после прихода Майер — обладает отрицательной стоимостью.

С одной стороны, приятно иметь такие крупные пакеты акций. Если стоимость бумаг принадлежащей вам компании растет, повышается и ваша стоимость, и для этого не требуется делать ровным счетом ничего. Это дает достаточную свободу.

Однако это может быть и проблемой, ведь на деле стоимость вашей компании совершенно не зависит от того, чем она действительно занимается. Это означает, что акционеры не ставят на нее, а делают опосредованные инвестиции. Будто гости за праздничным столом, которых совершенно не интересует угощение, а только та картина Пикассо в вашей спальне. Им неинтересно, что вы приготовили — лишь бы не продали Пикассо, чтобы купить еще трюфелей.

Эта щекотливая ситуация может нарушить устойчивость вашего бизнеса. Конечно, Майер не хотела, чтобы это произошло с Yahoo. Поэтому в январе она объявила о планах создания отдельной компании, которая не занималась бы ничем — только владела бы акциями Alibaba. И это может решить проблему с Alibaba, но вызвать другие сложности.

Однако прежде чем перейти к этому вопросу, давайте вернемся назад, чтобы посмотреть, как Yahoo дошла до такой жизни.

Джерри Янг

В 1996 году, на заре существования Yahoo, совместно с японским предпринимателем Масайоши Соном из Softbank один из основателей гиганта поиска Джерри Янг создал предприятие Yahoo Japan — и оно оказалось очень успешным. Спустя почти десять лет Yahoo решила повторить этот финт в Китае. Однако первые попытки провалились. Янг говорит:

«Китай оказался совершенно другим. Дела у нас шли плохо, сложно давались приобретения. Мы стремились создать структуру, которая позволила бы положиться на партнера, инвестировать в него и вместе продолжить путь».

Занимавший тогда пост СЕО Yahoo Терри Семел и управляющий директор Дэн Росенвейг попросили Янга подобрать этого партнера. И одна китайская компания была определенно сильнее Yahoo в сфере электронной торговли —  Alibaba, у руля которой стояли удачливый бизнесмен Джек Ма и финансовый директор Джо Цай. Янг вспоминает: «Выбор был довольно очевиден». Сделка была оговорена на поле для гольфа Pebble Beach в 2005 году, и Yahoo инвестировала 1 млрд долларов в обмен на 40% акций Alibaba. Янг говорит:

«Мы оказались в нужное время в нужном месте. Возможно, наши прошлые неудачи в Китае оказались благом».

Это точно. Потому что в следующие несколько лет, пока цена акций и объем капитала Yahoo снижались, Alibaba росла все сильнее, и стоимость принадлежащей Yahoo доли взлетела до небес. Естественно, китайский гигант ритейла был недоволен, что неуспешная компания имеет такую большую долю его акций. Yahoo все сильнее зависела от доли в Alibaba. В 2008 году, когда Microsoft пыталась поглотить Yahoo, Янг без сомнений отвергал предложения — во многом потому что предвидел, насколько вырастут акции. Теперь он говорит:

«Я счастлив, что у компании был актив, опора, которая позволила ей начать возрождение».

Однако в некоторых отношениях доля в Alibaba стала неоднозначным подарком, и в последние годы борьба за нее стала напоминать сюжет вестерна «Сокровища Сьерра-Мадре». Поскольку Yahoo владела таким ценным (и все еще недооцененным) активом, привязанным к ее балансовой ведомости, некоторые инвесторы решили вложиться в компанию, почуяв возможность обогатиться. Однако у них были свои представления о том, что Yahoo следует (или не следует) делать с этими деньгами — в основном их мнения сводились к возврату денег акционерам. Зачастую новые инвесторы не могли найти общий язык с теми, кто хотел наладить фактический бизнес Yahoo. Звучали опасения о том, что Alibaba планирует поглотить компанию. И каждый последующий СЕО Yahoo обнаруживал, что попытки осадить инвесторов были довольно опасной игрой.

Один из инвесторов рано осознал, что доля Yahoo в Alibaba затмила собственный бизнес компании. Это был Эрик Джексон, владевший небольшим пакетом акций. Этот человек несколько лет был для Yahoo головной болью: в 2007 году он возглавил восстание акционеров, которое, возможно, ускорило уход занимавшего тогда пост CEO Терри Семела. В 2010 году Джексон посетил Гонконг и сумел добиться встречи с финансовым директором Alibaba Джо Цаем. Джексон рассказывает:

«Его скрытым мотивом были сложности в отношениях с Кэрол Барц [которая стала СЕО Yahoo]".

Пока Цай возмущался отказом Yahoo продать акции обратно Alibaba, Джексон сумел узнать кое-что о компании Цая. Он понял, что Alibaba скоро станет огромной, а доля Yahoo была совершенно непропорциональна стоимости основного бизнеса компании.

Джексон объединил усилия с гораздо более богатым игроком — управляющим хедж-фонда Дэниэлом Лебом из Third Point. Леб приобрел крупную долю в Yahoo и начал подталкивать ее к продаже акций владельцам Alibaba и раздаче денег акционерам. Это полностью совпадало с целями Джека Ма и Джо Цая.

Генеральным директором Yahoo в тот момент был Скотт Томпсон. (Да, мы продвинулись в нашем рассказе на несколько месяцев, а в Yahoo уже другой CEO). Поскольку Томпсон противился продаже акций, Леб хотел от него избавиться — и добился своего, обнаружив несколько неточностей в резюме Томпсона. Тот покинул пост в мае 2012 года.

Место Томпсона занял временный CEO.Он надеялся утихомирить Леба и, возможно, предотвратить поглощение, а затем согласился на сделку, которую предлагали Леб и Alibaba. Это было катастрофой для Yahoo. Компания продала 535 млн акций, около половины своей доли, по цене $13 за бумагу, выручив около 7 млрд долларов. Если бы Yahoo не продала эти акции, их стоимость в итоге выросла бы до 45 млрд долларов. Хуже того: эта операция подлежала налогообложению, и почти половина дохода сразу же испарилась. 85% оставшихся после налогового вычета средств были выплачены акционерам. И лишь оставшиеся крохи попали в резервы компании.

И это еще не все. По условиям сделки при выходе Alibaba на IPO, который ожидался в ближайшие годы, Yahoo должна была продать 261 млн акций, то есть половину оставшейся доли. Продажа растущих акций противоречила бы инвестиционным принципам. И снова доходы Yahoo попадали бы под налогообложение.

Договоренность была достигнута в сентябре 2012 года. К тому моменту Марисса Майер уже пришла на пост CEO. Сказать, что ее команда была раздосадована этой договоренностью, было бы слишком мягко. Джеки Ресес, которую Майер наняла на пост директора по развитию Yahoo, говорит:

«Вынужденная необходимость продажи половины нашей доли в ходе IPO была неотвратимой финансовой катастрофой».

Майер понимала, насколько Yahoo было важно восстановить отношения с Alibaba, которые, по словам Ресес, «были отравлены и разорваны». Майер назначила Ресес представителем Yahoo в совете директоров Alibaba. До этого она работала в закрытой акционерной компании, так что разбиралась в сложных финансовых вопросах. Ресес вспоминает:

«Я каждый день концентрировала внимание на Alibaba. Часы, когда я не была сосредоточена на том, что происходит в Alibaba, можно по пальцам пересчитать».

Она регулярно летала в Китай, оказывая честь сотрудникам Alibaba тем, что проводила встречи в привычной для них обстановке.

Alibaba вышла на биржу в прошлом году, и ужасный пакт 2012 года действительно требовал от Yahoo продать половину своей доли. Однако благодаря хорошим отношениям с Alibaba, которые удалось наладить команде Майер, Yahoo смогла договориться о продаже меньшего пакета. Когда Alibaba вышла на Нью-Йоркскую фондовую биржу 19 сентября 2014 года, Yahoo продала 140 млн акций примерно за 9 млрд долларов. Это по-прежнему было невыгодно — компания предпочла бы не продать ни одной акции, чтобы оставить свою долю вне досягаемости налоговых органов и позволить ей расти в цене. Однако изменение исходных условий позволило Yahoo сохранить миллиарды долларов.

Майер вернула половину этой суммы с учетом налогов акционерам в виде обратного выкупа акций. Вторая половина была направлена в резервы Yahoo. Ни один доллар не пошел на покупку других компаний, таких как Pinterest.

В итоге Yahoo принадлежит доля в Alibaba стоимостью 40 млрд долларов, и эта доля входит в капитализацию компании. Достаточно заманчивая сумма, чтобы привлечь других активных инвесторов. В прошлом году скандально известный представитель хедж-фонда по имени Джефри Смит из Starboard Value купил долю в Yahoo. Как и его предшественники, он хотел, чтобы компания продала свои азиатские активы и раздала вырученные деньги акционерам. Смит изложил свои мысли в письме Yahoo. Он также утверждал: вместо того, чтобы тратить деньги на восстановление интернет-иконы, следует провести слияние с AOL и сократить лишних сотрудников. А еще заявил, что Yahoo не стоит больше покупать компании.

Другие инвесторы со схожими намерениями попытались надавить на Yahoo. Они писали одну за другой статьи в журналах, нападая на Майер и призывая ее извлечь прибыль из доли в Alibaba, чтобы акционеры могли извлечь выгоду. Майер могла игнорировать эти статьи. Но она не желала, чтобы эти богатые недовольные подняли восстание на следующей встрече акционеров. И она, очевидно, теперь хотела выделить долю в Alibaba из капитализации Yahoo.

Итак, в январе 2015 года Майер объявила о шаге, который, по ее расчетам, должен положить конец этой борьбе.

Yahoo возьмет все оставшиеся акции Alibaba и передаст абсолютно новой компании SpinCo, которая, помимо владения этими бумагами, ничем заниматься не будет. Каждый акционер получит по одной акции SpinCo и Yahoo. С момента начала реализации схемы эти две компании будут полностью отделены друг от друга.

План составлен таким образом, чтобы выделение из Yahoo акций Alibaba не потребовало уплаты больших налогов. Новая компания также будет включать в себя подразделение Yahoo Small Business, которое будет делать веб-сайты на заказ. Оно создается по нормативным причинам, в которые сейчас не стоит углубляться.

Инвесторы, которым совсем не интересна Yahoo, но очень интересна Alibaba, могут просто купить акции SpinCo. Основной бизнес Yahoo, соответственно, получит оценку, отражающую мнение мира о стоимости самой компании. Правда, Yahoo по-прежнему будет владеть долей стоимостью 7 млрд долларов в Yahoo Japan.

Тем не менее оценка Yahoo будет более точно отражать реальную стоимость компании. Майер считает, что она должна быть высокой. Майер говорит:

«Это даже забавно. Когда я готовила доклад о выручке за IV квартал, я добавила строку о том, что взятая отдельно [Yahoo] была бы одним из самых быстрорастущих стартапов в мире. Сотрудники юридического отдела спросили, уверена ли я в этом. Я сказала, что не смогу назвать компанию, которая росла бы быстрее».

Марисса Майер

Майер очевидно довольна ситуацией:

«Мы хотим стоять на своих ногах и получать признание за собственные заслуги, а также нести ответственность за недостатки. Как здоровая процветающая компания, мы должны иметь возможность делать это».

Alibaba, судя по всему, также довольна таким исходом. В телеинтервью, которое Цай дал в этом году, он отметил, что на взгляд Alibaba, 15-процентная доля, принадлежащая одной компании, просто перейдет в собственность другой. С точки зрения Alibaba, разницы нет. Он хорошо отозвался о Майер и Ресес.

Однако у Yahoo возникнут и сложности. Отказавшись от акций Alibaba, компания никогда больше не сможет использовать их в качестве резерва для приобретений и даже для операционных расходов. «Опора», о которой говорил Янг, исчезнет. Джеки Ресес объясняет, что она уже не нужна:

«У нас по-прежнему есть значительные ресурсы. Именно в этом заключается наша работа: строить успешную компанию и обеспечивать доход акционеров».

Оценка основного бизнеса компании неизбежно снизится — составит ли она 10 млрд долларов? 12? Больше? Меньше? Yahoo будет более уязвима перед попытками поглощения. Проклятие доли в Alibaba может потребовать еще одну жертву. Майер говорит:

«Я не трачу время на мысли об этом, а предпочитаю думать о том, как мы можем предложить пользователям лучшие продукты и услуги. Это и даст необходимый результат».

Эрик Джексон, инвестор, который изначально обнаружил сокровище Alibaba в пещере капитализации Yahoo, какое-то время поддерживал Майер, но сейчас критикует ее решения. Однако он по-прежнему считает, что Yahoo и без Alibaba — очень крепкая компания. Джексон ожидает, что Майер предпримет какие-то шаги из предложенных им и вернет компанию к жизни другими способами. Он думает, что это возможно:

«У Мариссы есть шанс стать настоящим героем. Если она сможет развернуть компанию, возможно, ей удастся довести стоимость акций до $80. Я надеюсь, что она найдет решение. Я все еще акционер».

Пожалуйста, опишите ошибку
Закрыть